大宗论坛：宏观暖意能否给大宗商品继续“升温”

【导语】7月28日，研究院举行第八十期研究例会，本期围绕“宏观对商品微观市场的影响验证”主题展开讨论。随着各类政策的出台，市场信心得到了极大程度的鼓舞，后期需要关注政策面的利好如何、以及何时转化为实物工作量，宏观的改善到微观市场的反应是接下来大宗商品市场走向的关键。

主持人：赵渤文

(资料图片)

参会人：钟健、孙光梅、刘新伟、赵渤文、赵颖、梁曦玥、曹慧、孙继森、李训军、张凤、刘杰

核心观点（发言顺序）：

宏观研究员刘新伟：从技术角度看，商品价格在突破关键阻力位之后回探前期阻力的支撑力，若测试支撑有效后续价格将延续前期走势，商品价格的前端阻力来自于2022年6月份之后形成的区间震荡上沿。从季节性规律角度看，8月中下旬之后可能会面临较大的调整压力，旺季价格不旺或延续。

能源首席钟健：惠誉下调美国评级绝非一日行情，这一引起美指升高压抑油价的行情还会逐渐体现。

能源研究员赵渤文：供应端牢牢掌握原油话语权，频繁切换的交易逻辑需要持续警惕。

能源研究员赵颖：供应偏紧预期增强，需求相对旺盛，油价继续上升。

能源研究员梁曦玥：国际油价提振预期，7月成品油市场交易活跃度上升，8月或有所回调。

农业研究员孙光梅：8-9月份农产品消费仍是市场主线；关注国内资本领域各项政策落地对农业领域消费的影响，以及国内外粮食市场与作物生长情况。

农业研究员曹慧：饲料原料行情分化，畜禽市场阶段性走强。

农业研究员孙继森：宏观经济国内“乐观中谨慎”，国外“谨慎的乐观”，农产品警惕天气升水幅度的回撤和地缘局势的变化。

农业分析师刘杰：棉花产业链价格仍有上涨空间，玉米、大豆减产预期升温。

化工研究员李训军：成本端继续支撑市场，但供给回升和需求将逐步抑制涨势。远期随着“金九银十”传统消费旺季的来临，化工品需求或将逐步进入回升通道，对市场的支撑或将再次得到巩固。

化工研究员张凤：秋冬订单陆续下跌，织机开工提升，缓解了一部分市场对下游市场需求不足的担忧，聚酯产业链基本面情况有所好转。

最近两周国内大宗商品价格出现冲高回落状况，在国内政策持续发力的背景下，市场价格已经充分反映利好预期，价格出现调整是在寻找新的价格锚点，实物工作量是重要线索，政策是否能够真正落实到实物工作量上是需求端能够好转的核心。

8-9月份暂无法证明经济环比改善的背景下，市场的方向仍在顺周期逻辑，即关注经济的复苏问题。海外方面仍需要关注美联储加息的外溢反应，惠誉调降美国评级事件值得警惕，关注风险市场的可能性。

7月份制造业PMI指数环比有所改善，制造业PMI升至49.3，前值49.0，其中，新订单和出厂价格分项分别回升0.9和4.7个百分点至49.5和48.6，表明企业已接近由主动去库向被动去库阶段过渡。近期政策面利好较多，政策面利好与实物工作量之间仍有距离，后续若两者背离则可能引发负面影响。

从技术角度看，商品价格在突破关键阻力位之后回探前期阻力的支撑力，若测试支撑有效后续价格将延续前期走势，商品价格的前端阻力来自于2022年6月份之后形成的区间震荡上沿。从季节性规律角度看，8月中下旬之后可能会面临较大的调整压力，旺季价格不旺或延续。

8月2日（周三）是美国能源署（官方）发布美国石油库存的日子。但是，这次1700万桶规模的库存骤降却没有引起油价应该呈现的向上波动，在库存数据发布的（北京时间晚10:30）时段，油价继续承前期时段的一路下跌，并在油价收盘时下跌了2.3%。

除了交易者质疑数据修正过大这个偏理性的原因外，更重要的是，在大多数交易均被计算机设定为量化自动交易的情景下，这一不为库存数据变动的价格走势是罕见的。这一罕见的价格形态，或许是反映出交易者已被更重要的量化条件所规定。这个更重要的量化自动交易条件应该是，惠誉8月1日(周二北京时间凌晨5:30)公布的对美国主权评级下调的报告结论。

8月2日欧美盘时间，惠誉下调美国主权评级被包括油价在内的金融市场广泛交易，并在欧美开盘不久油价就进入了长时段的跌势，完全不理会盘中库存大跌数据的发布。

从基本面出发看待这件事，应该认识到，惠誉下调美评级后，由于避险情绪升温以及引起汇率上涨，油价受美元指数的升高将进一步受抑。可以预见，在未来一段时间，美债问题将可能逐步成为包括石油市场在内的重要交易事件，要知道惠誉给美国降级主要原因就是，美债的增加和财政赤字增加。因此，惠誉下调评级绝非一日行情，这一引起美指升高并对油价形成压抑的行情还会逐渐体现。

本周的原油走势明显的印证了供应端对原油的话语权以及坚定的挺价意愿：从日度价格的变化来看，当连续收涨4个交易日的油价在8月2日高位回调时，沙特等OPEC+国家再一次使用减产的“工具”给予了市场坚定的上涨动力。这也是当前阶段主要的驱动力——供应紧缩。因此，在当前阶段仍然维持前期的分析逻辑为：经济的强弱决定了原油的长期趋势，供应的紧张与宽松会给予验证并放大油价的动能。具体分析是当前对经济软着陆的期待中强调了“软”而弱化了“着陆”，乐观情绪旺盛下原油在下半年开启了新一轮的上涨通道；而OPEC+对产量的控制态度若隐若现的偏离了其“平衡供需”的初衷，转为“坚定挺价”，同时叠加美国疲弱的页岩油生产活力和低位的库存水平，油价在经济因素开启的上涨通道中坐实了供应短缺的基本面情况，因此油价在6月开启的上涨通道中一路搞高歌猛进。

后期来看，原油上涨的动能仍未释放完毕：首先，经济并没有出现明显的颓势，软着陆的期待仍然较强；其次，在OPEC+表现出了坚定的控量挺价的态度，利空的因素要么难以发力，要么选择避其锋芒。因此本月内油价或将继续保持稳步上行的态势。

上周，惠誉下调美国信用评级,被视为对整体市场情绪的负面影响，尽管美国原油库存出现历史性骤降，但是美元汇率上涨，欧美原油期货下跌2%。惠誉下调美国信用评级，美国金融市场出现普跌，在宏观情绪较为悲观的背景下，油价随之下行。除此之外，沙特和俄罗斯自愿减少供应延长至9月，市场对供应偏紧预期增强，提振了市场氛围，WTI原油价格上涨超2%。这是上周影响油价波动超2%的两个原因。

目前需要特别关注的是需求情景变动情况，由于处于季节性消费旺季，汽油表观相对于馏分油消费更强。从裂解价差也可以印证这一点，截止7月31日，美国汽油裂解价差为39.96美元/桶，达到2020年以来最高。柴油裂解价差为43,74美元/桶，仅较2020年以来最高位水平的2022年10月份下降了10.8%。综合裂解价差和表观消费量来看，目前美国汽油和馏分油需求受经济衰退担忧影响较小，经济衰退担忧还未真正反馈到实际美国成品油和原油需求上来。

在国际油价的提振下，成品油市场迎来回暖局面。7月美国、欧洲、新加坡以及我国地炼的柴油裂解价差全面上涨，且涨势较强；而汽油裂解价差涨势虽然弱于柴油，但也较二季度有所上升。其次，油运指数中，成品油运输指数也跟随布伦特价格同步上升，而原油运输指数还延续下滑趋势，显示出成品油交易较原油更加活跃的现状。

此外，新加坡汽柴油的FOB价都明显上涨，带动我国成品油出口利润修复，7月柴油出口量有显著恢复，过半成品油出口配额已消化完。

7月成品油市场主要受到国际油价上涨的提振作用，而且从原油交易逻辑的角度来说，7月市场焦点除了美指走低就是供应短缺预期，这种预期也一定程度提振了成品油交易的乐观情绪。

但8月第一周的裂解价差有所下滑，尤其汽油裂解价差显著下降，几乎收回7月全部涨势。另外，7月布伦特月均价已达到80美元/桶，按照当前震荡向上的走势，根据我国成品油价格形成机制，之后调价时都会扣减一定程度的加工利润率。因此预计8月成品油市场相较7月会略有回调。

宏观经济有望继续恢复向好，对农产品下游特别是玉米深加工、食品饮料等消费的拉动将进一步增强。从历年数据来看，8-9月份农产品消费数据将优于6-7月份。发展改革委等相关部门的系列政策将把恢复和扩大消费摆在优先位置，特别是围绕鼓励文旅消费等政策，将利好食品类等下游。

近期国内资本市场受到较多关注。从落实中央活跃资本市场精神，综合施策提振投资者信心角度出发，能够观察到政策层面意图“增强流动性、在各产业价值链的高端拥有定价权，具备高效参与全球竞争”的目标与期望。同时，也能看到，资本市场系列举措本身也是增加收入、提振信心快速恢复经济发展目标这一主要目的。

从国际农产品来看，7月份全球食品价格指数环比上涨1.3%，同比下滑11.8%。植物油价格指数在连续七个月下跌后较6月大幅上涨12.1%。此外，关注稻米市场，本月价格指数环比上涨2.8%，同比上涨19.7%，达到2011年9月以来的最高水平。其中，印度限制部分大米出口，将对市场持续形成心态影响，预计价格仍将持续高位运行。

国内方面，根据最新农情调度显示，8月初全国早稻收获基本结束，晚稻播栽已过八成。当前仍需要关注灾害天气对玉米、大豆等的影响，特别是辽宁、黑龙江等地暴雨汛期来临，当地抗洪压力较大。

本周饲料原料市场表现有所分化，玉米稳中略降，小麦继续走强，豆粕涨势持续，整体对下游饲料原料成本仍构成一定压力。不过本周畜禽市场增长显著，鸡蛋、大肉食毛鸡以及生猪价格涨势显著，饲料成本压力对养殖盈利影响减弱。原料方面，供应短期偏紧支撑市场价格稳中偏强。当周地区性降雨及台风影响，玉米及小麦市场贸易环节出货意向不高，有效供应仍有不足；而海外巴西运输滞港问题对大豆供给的扰动也再度影响国内豆粕价格阶段性走高。下游谷物加工及饲料生产环节进入季节性产销偏弱阶段，对于饲料原料补库意愿相对谨慎。畜禽市场则面临高温天气下的养殖端供应收紧带动，价格涨势明显，且市场对需求预期改善相对乐观，缓解了屠宰及贸易环节的累库压力，肉类冻品库存开始呈下降态势。

进入8月，季节性因素的影响或被进一步强化，消费场景的增多有望给畜禽市场形成需求提振效应，进而使畜禽相关商品延续当前上涨态势，并传导至养殖端，助力养殖主体利润水平修复向好。至此，饲料畜禽产业链将逐步形成需求的正向反馈路径，奠定三季度市场趋势向上基础。

从目前已出台政策的力度以及房地产政策的边际变化来看，国内宏观经济的主基调仍然以“乐观”为主，积极因素正在逐步累积，但仍需谨慎国外高利率所带来的负外部效应。国外经济仍需谨慎看待，美国GDP、就业等数据虽表示出经济情况具有“乐观”的韧性，但惠誉下调美国评级、标普500的高位下挫以及美债拍卖的情况均从侧面反映出“风险”，叠加高利率下对经济的判断，国外风险因素正在逐渐累积。

农产品在短期“乐观”经济的反馈与供应端存在扰动的背景下，价格上涨明显，联合国粮农组织的全球食品价格指数为123.9点，环比上涨1.3%。油脂方面供应端的变化是目前的核心定价驱动，而需求端的波动是价格产生起伏的关键。随着美豆种植区域降水增加，干旱天气影响逐渐减弱，棕榈油增产渐为明确，油脂短期压力明显，价格或逐渐下行。但油脂油料的销售端、需求端的扰动亦是短期油脂价格回调和产生起伏的因素。具体来看，以油脂目前的核心美豆油来看，美豆油的需求短期下降程度或整体有限，这同样会抑制油脂行业的价格下行幅度。因此油脂价格后续或呈现震荡缓慢下行的态势，但仍需关注地缘局势所带来的供应扰动。

随着储备棉和滑准税配额政策资源投放落地，短期棉花供应偏紧形势缓解，但纺企竞拍储备棉积极性较高，连续一周挂牌资源全部成交，且加价幅度较高，棉价偏强运行。预计随着新棉上市季到来，棉花减产预期落地，叠加轧花企业抢收，籽棉价格上涨概率较大，棉花成本重心上移。另外，随着下游棉纺企业“金九银十”备货启动，棉花需求旺季到来。随着供需关系收紧，棉花价格或将进入期现共振、产业链共振上涨阶段。

近期东北地区持续降雨，玉米、大豆、水稻等农作物减产预期升温，期货价格上涨，其中豆一主力合约从4900元/吨附近反弹至5000元/吨附近，玉米主力从2700元/吨附近反弹至2770元/吨附近，短期上涨趋势良好。受期货价格上涨提涨，部分贸易企业开始挺价惜售甚至提涨，市场密切关注东北降雨、农田排水及实际减产情况，将继续跟踪报道。

7月份化工市场呈现普遍上涨的局面，丙酮、苯酚、环氧树脂、纯苯等涨势突出，涨幅均突破了20%。支撑化工市场普涨的因素，一是7月份原油上涨速度有所加快，WTI原油期货在7月累计上涨了逾15%，布伦特原油在当月的涨幅也达到了约14%。随着价格重新回到了80美元关口上方，化工市场成本支撑增强；二是供给端行业开工普遍处于相对低位，且近期行业一直处于去库阶段，供需相对平衡，部分产品甚至出现了供给偏紧的局面，进一步巩固市场价格上涨态势；三是政策方面也释放利好形成乐观情绪传导，尤其是7.24会议后出台的对于房地产及消费端的刺激政策给市场注入信心。

后期来看，限制供给措施不断提振原油市场，加之欧美加息进入尾声也使得市场处于预期改善阶段，原油未来一段时间或偏强运行。但同时也考虑到，现阶段油价正处于年内高点强阻力区域，回调的风险需要时刻注意，尤其是供给提振预期弱化之后。化工行业的供给端，随着检修企业重启加之价格上涨后的利润修复，当前化工行业开工逐步有所回升，并且在需求侧市场多以刚需成交为主，价格上涨之后对于需求的抑制也逐步有所显现，或将在一定程度上限制市场的上涨空间。整体看，目前支撑前期价格上涨的动力边际趋弱，短期化工市场继续上涨略显乏力，部分供给回归及前期涨幅较大对于需求逐步形成抑制的品种存在回调风险。远期看，由于供需层面并未松动，国际油价不具备大跌空间，大概率高位震荡运行，且临近“金九银十”的传统消费旺季，化工品需求或将逐步进入回升通道，对市场的支撑或将再次得到巩固。

当前影响化工品价格趋势的逻辑，一方面在于成本，在原油价格对化工品成本传导的课题研究中发现，当原油价格大于80美元/桶时，成本是影响产品价格的核心因素。从近期原油价格的运行趋势来看，原油减产及库存水平下降形成了一定的供不及需预期，价格向上的动力较足，提振大部分化工品价格。另一方面，基本面来看，未来几个月的需求相对确定，慢复苏是比较确定的趋势。但对于不同的化工品而言，供应方面有所差异。以聚酯产业链为例，PX在2023年的投产主要集中在上半年，目前投产均已结束，但其下游PTA下半年仍有超过1000万吨的投产计划，上下游投产的不匹配会造成个别产品的供应压力增大，而这种压力会对产品的价格或利润产生较大影响。供应宽松的产品价格上涨的动力更足、利润改善的可能性更大。

近期，受到秋冬订单逐步下达的利好影响，8月3日起江浙织机综合开工率提升至66.04%，创5月份以来的新高，缓解了一部分市场对下游市场需求不足的担忧，受开工提振，聚酯产品的高开工将有望持续，对原料端的开工及产品价格的支撑较为稳定。现货基本面情况有所好转，但盘面价格受原油价格影响有高估的可能，近期受惠誉下调美国信誉评级而产生的价格大幅度下跌，也充分体现了这一点。

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